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對(duì)金價(jià)而言，地緣政治的驅(qū)動(dòng)因素可能比降息更為重要。

今年黃金價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息落地后，現(xiàn)貨金價(jià)于9月20日突破2600美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，上周黃金現(xiàn)貨收于2622.27美元附近，已逼近多家華爾街投行年內(nèi)或明年上半年2700美元的目標(biāo)價(jià)，喊出3000美元的機(jī)構(gòu)亦不在少數(shù)。

對(duì)于黃金這一非生息資產(chǎn)而言，全球央行降息無(wú)疑凸顯了黃金的價(jià)值；此外，央行購(gòu)金趨勢(shì)至關(guān)重要，因?yàn)槠鋵?shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息本身已被市場(chǎng)定價(jià)，例如美國(guó)10年期國(guó)債收益率早就降至約3.7%，遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率（4.75%~5%），今年以來(lái)金價(jià)和利率走勢(shì)的脫節(jié)全然受到了央行購(gòu)金的驅(qū)動(dòng)，盡管中國(guó)央行5月以來(lái)暫停購(gòu)金，但印度的黃金進(jìn)口量在8月創(chuàng)下紀(jì)錄高位，尤其是印度在7月23日的聯(lián)合預(yù)算中宣布將關(guān)稅從原先的15%下調(diào)至6%，推動(dòng)了進(jìn)口需求。

當(dāng)前，瑞銀、高盛等投行給出2700美元的目標(biāo)價(jià)，更多國(guó)內(nèi)外對(duì)沖基金預(yù)計(jì)沖高3000美元大關(guān)僅是時(shí)間問(wèn)題。嘉盛集團(tuán)資深分析師拉扎扎達(dá)（Fawad Razaqzada）對(duì)記者表示：“黃金突破2600美元大關(guān)，預(yù)計(jì)不久黃金將出現(xiàn)一些獲利回吐，但我對(duì)今年余下時(shí)間的黃金走勢(shì)仍持溫和看漲態(tài)度。雖然今年黃金可能無(wú)法達(dá)到3000美元的里程碑，但由于預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行將加速降息，加之地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)和央行購(gòu)買(mǎi)黃金等因素，我認(rèn)為這一長(zhǎng)期目標(biāo)仍有希望。地緣政治的驅(qū)動(dòng)因素可能比降息更為重要。”

全球降息助力金價(jià)沖高

9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率區(qū)間下調(diào)至4.75%至5%，四年來(lái)首次降息，且幅度為超出預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)（BP）。

就預(yù)測(cè)未來(lái)利率路徑的“點(diǎn)陣圖”來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)2024年利率落點(diǎn)的預(yù)測(cè)中位數(shù)為4.4%，相較6月會(huì)議低0.7個(gè)百分點(diǎn)，將2025年的利率預(yù)測(cè)中位數(shù)由4.1%下調(diào)至3.4%，將2026年底利率中位數(shù)下調(diào)至2.9%。這意味著今年年內(nèi)仍有兩次分別25BP的降息，而明年仍可能將有100BP的降息幅度。

黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息決定公布之后短線沖上2600美元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高，但隨后回吐漲幅降至2559美元一線，投機(jī)者獲利了結(jié)的跡象明顯。但在次日，金價(jià)繼續(xù)沖高，上周五（20日）收于2622.27美元。

“推動(dòng)黃金上漲的主要因素之一是美聯(lián)儲(chǔ)可能在2025年初加速降息。通脹已逐步趨向美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)（美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2024年核心PCE降至2.6%，2025年為2.2%），同時(shí)失業(yè)率攀升（美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2024及2025年失業(yè)率預(yù)測(cè)至4.4%）。市場(chǎng)目前預(yù)期今年全年降息約100BP，明年再降100BP，但如果經(jīng)濟(jì)狀況惡化速度超過(guò)預(yù)期，降息幅度可能會(huì)更大，從而削弱債券收益率，進(jìn)一步提升黃金的吸引力。”拉扎扎達(dá)告訴記者。

更多央行亦將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，包括歐洲央行、英國(guó)央行以及一系列苦于強(qiáng)美元而此前未敢降息的亞洲央行。FXTM富拓集團(tuán)首席分析師楊傲正日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，歐洲央行此前的加息不如美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)，僅加至4%附近，但未來(lái)仍可能有4~6次的降息空間。

不過(guò)，全球不少機(jī)構(gòu)投資者仍對(duì)金價(jià)的后續(xù)漲勢(shì)存在兩大懷疑觀點(diǎn)。第一個(gè)常見(jiàn)質(zhì)疑是，自2022年以來(lái)，利率與黃金價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系已失效，近兩年央行加息并無(wú)礙金價(jià)沖高。對(duì)此，高盛回應(yīng)稱，結(jié)構(gòu)性更高的央行需求確實(shí)在2022年之后重新定義了利率和價(jià)格水平之間的關(guān)系，但利率的變化仍然會(huì)導(dǎo)致金價(jià)的變化；第二個(gè)常見(jiàn)論點(diǎn)是，黃金市場(chǎng)已經(jīng)完全反映了寬松周期的預(yù)期。對(duì)此，高盛認(rèn)為，實(shí)物黃金支持的ETF持倉(cāng)量仍將在美聯(lián)儲(chǔ)政策利率下調(diào)的過(guò)程中逐步增加。

無(wú)獨(dú)有偶，世界黃金協(xié)會(huì)研究負(fù)責(zé)人安凱（JuanCarlosArtigas）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張水平、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、機(jī)會(huì)成本（利率）以及市場(chǎng)動(dòng)能這四大因素驅(qū)動(dòng)金價(jià)，需要綜合評(píng)估四個(gè)因素。“近兩年來(lái)，金價(jià)看似對(duì)高利率、強(qiáng)美元已經(jīng)免疫，即使利率高企，金價(jià)仍不斷創(chuàng)出新高，但實(shí)則并非完全免疫。高利率導(dǎo)致ETF凈流出，今年上半年的流出量仍為自2013年以來(lái)的最高水平，歐洲和北美地區(qū)均有大幅流出，而亞洲是唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)流入的地區(qū)。”他稱，只是地緣政治因素蓋過(guò)了高利率因素，推動(dòng)金價(jià)沖高。

事實(shí)上，因?yàn)楦呃剩^(guò)去一年來(lái)，全球資金都對(duì)于黃金ETF較為謹(jǐn)慎，但今年二季度開(kāi)始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，ETF資金流向就已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。他提及，全球?qū)嵨稂S金ETF連續(xù)兩個(gè)月流入，6月流入約合14億美元，5月和6月的流入將全球黃金ETF年初至今的流出量收窄至67億美元。

高盛的模型估計(jì)，ETF持倉(cāng)因政策利率下降而增加的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)大約6個(gè)月。ETF持倉(cāng)的增加對(duì)金價(jià)具有重要影響。由于黃金ETF完全由實(shí)物黃金支持，ETF持倉(cāng)的增加會(huì)減少市場(chǎng)上可用的實(shí)物黃金供應(yīng)（與通常沒(méi)有實(shí)物黃金支持的“紙黃金”形成對(duì)比）。

中國(guó)購(gòu)金放緩但印度加碼

全球央行購(gòu)金趨勢(shì)是最關(guān)鍵的因素之一，也是導(dǎo)致過(guò)去兩年金價(jià)和利率負(fù)相關(guān)性脫鉤的主因。

數(shù)據(jù)顯示，全球央行已在過(guò)去14年內(nèi)成為凈買(mǎi)家，購(gòu)買(mǎi)量在過(guò)去幾年加速。在過(guò)去十年里，每年平均購(gòu)買(mǎi)量約為500噸，但過(guò)去兩年翻倍，超過(guò)1000噸。

但是，接受記者采訪的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，俄烏沖突是過(guò)去幾年央行購(gòu)金激增的催化劑，新興市場(chǎng)央行購(gòu)金速度更快，但未來(lái)購(gòu)金速度會(huì)放緩，盡管增配黃金的趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。

例如，在5月和6月，中國(guó)央行連續(xù)兩個(gè)月停止購(gòu)金，各界認(rèn)為高金價(jià)可能會(huì)阻礙央行購(gòu)金。拉扎扎達(dá)提及，如果全球通脹壓力進(jìn)一步緩解，央行從法定貨幣中分散儲(chǔ)備的需求可能會(huì)減弱。盡管如此，央行可能會(huì)傾向于囤積其黃金儲(chǔ)備，而不是將其從資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

對(duì)此，安凱表示：“很難評(píng)價(jià)單家央行的行為，因?yàn)檫@主要受到政策目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，但我們的模型顯示，央行購(gòu)金的趨勢(shì)和金價(jià)之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，價(jià)格彈性很弱。”他提及，近年來(lái)，新興市場(chǎng)央行是購(gòu)金的主力軍（部分發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)備早年已經(jīng)較多），但發(fā)達(dá)國(guó)家央行近兩年也開(kāi)始行動(dòng)。例如新加坡、波蘭、捷克等國(guó)家的央行加速購(gòu)金。

“盡管未來(lái)央行購(gòu)金速度可能放緩，但我們發(fā)現(xiàn)，去年土耳其央行出售了大量黃金，今年沒(méi)有出現(xiàn)。即使全球央行購(gòu)金放緩，但預(yù)計(jì)黃金的出售量會(huì)更少。”安凱稱。

值得一提的是，進(jìn)口關(guān)稅的大幅下降推動(dòng)印度的購(gòu)金量逆勢(shì)激增。印度8月的貿(mào)易逆差較大（約300億美元），主要由于黃金進(jìn)口貢獻(xiàn)，黃金進(jìn)口量創(chuàng)下紀(jì)錄。巴克萊認(rèn)為，雖然市場(chǎng)此前就預(yù)期黃金進(jìn)口會(huì)上升，但其規(guī)模（按月增加70億美元至101億美元，創(chuàng)歷史新高）出人意料。不過(guò)，印度的黃金進(jìn)口量在8月可能已達(dá)峰值，隨著9月國(guó)際金價(jià)環(huán)比上漲3%，這將抑制黃金到岸成本的下降。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍是終極驅(qū)動(dòng)力

業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，如果要金價(jià)持續(xù)大漲，尤其是快速攀升，必要的因素是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，如中東、烏克蘭等地的持續(xù)沖突，將繼續(xù)維持黃金的避險(xiǎn)需求，否則單靠降息預(yù)期難以為繼。

“臨近的美國(guó)大選也可能以更加微妙的方式影響金價(jià)。目前來(lái)看，現(xiàn)任美國(guó)副總統(tǒng)哈里斯勝選并與分裂的國(guó)會(huì)共事的局面是可能的。相比特朗普時(shí)代，這種局面可能帶來(lái)更穩(wěn)定的政治環(huán)境。但哈里斯的勝利可能會(huì)削弱美元，這對(duì)黃金間接有利。”拉扎扎達(dá)告訴記者。

政策層面的變數(shù)頗多。對(duì)金價(jià)而言，債券收益率的變化影響頗大。富蘭克林鄧普頓全球首席市場(chǎng)策略師多佛爾（Stephen Dover）認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)因素將由商業(yè)周期（增長(zhǎng)和通脹）和央行決定，而不是財(cái)政政策或主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)論對(duì)美國(guó)政府赤字的長(zhǎng)期擔(dān)憂多么合理，目前債務(wù)的規(guī)模甚至其預(yù)計(jì)增長(zhǎng)都沒(méi)有證據(jù)表明會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的水平或方向性變動(dòng)產(chǎn)生顯著的短期或中期影響。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的變化也將影響黃金這一避險(xiǎn)資產(chǎn)。多佛爾認(rèn)為，對(duì)于股市而言，估值和利潤(rùn)決定回報(bào)。提高公司所得稅率（哈里斯主張將其從21%提高到28%）將降低稅后企業(yè)利潤(rùn)，但如果共和黨控制參議院，她作為總統(tǒng)可能會(huì)很難實(shí)施任何增加。同時(shí)，美元和資本市場(chǎng)的不確定因素可能是特朗普獲勝后施加大規(guī)模、普遍的關(guān)稅，但如果其他國(guó)家對(duì)此進(jìn)行反擊，貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致股市急劇下跌，并導(dǎo)致投資涌入傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣（瑞士法郎、日本日元）或黃金和加密貨幣。

拉扎扎達(dá)認(rèn)為：“從技術(shù)上看，黃金價(jià)格仍處于強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)，因此很難預(yù)料金價(jià)還能上漲到多高。不過(guò)，由于動(dòng)量指標(biāo)如RSI顯示超買(mǎi)狀態(tài)，應(yīng)警惕獲利回吐和短期回調(diào)的信號(hào)。這很重要，因?yàn)辄S金正處于歷史高位，接下來(lái)的顯著目標(biāo)是2700美元，尤其是已經(jīng)突破了2600美元關(guān)口。向下的關(guān)鍵支撐位包括2600美元，其次是2530美元，最后是2500美元。”