券商中國
張達
2024-10-22 15:19
“對于并購重組，此前我們普遍認為需要讓‘子彈’再飛一段時間，但從10月開始，我們越來越堅信：并購重組的大時代正在敲門了。”民生證券保薦代表人吳超對證券時報記者表示。
從新“國九條”到“并購六條”發布，從交易所并購重組座談會召開，到國家發改委和工信部等部委表態支持，并購重組政策“甘霖”不斷。一方面，資本市場資產重組案例近期有如雨后春筍般不斷涌現；另一方面，包括券商投行、風險投資、咨詢機構等在內的整個鏈條，都在調整步伐，服務并購重組的節奏明顯快起來了。
市場創新英姿勃發，跨界并購、“類借殼”“蛇吞象”式并購等交易模式進入“春醒時刻”，同時以“一魚兩吃”“負商譽”等為代表的交易設計亮點也頻頻閃爍。業內普遍預期，高包容度下的更多創新有望持續出現。
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但估值、整合等掣肘性因素依然存在，也有被訪者對于“紓困并購”等模式保持謹慎態度，這些都可能成為影響并購大時代案例落地數量的因素。徐徐暖風吹開畫布，作為最典型的資本運作方式，并購重組會展現出怎樣的新畫卷，依然有待所有參與方共同勾勒和描繪。
“節奏快起來”
“近期，我們受到上市公司、國有企業和專業機構邀請，提供并購重組內訓服務的次數明顯增多；向我們找尋并購標的、委托并購需求的上市公司相比去年大幅增加30%以上。雖然這些交易落地仍尚需時日，但我們明顯感覺到并購需求熱起來了。”并購專業咨詢機構普利康途合伙人羅輯一邊不停接電話，一邊向證券時報記者介紹。
驟然忙碌起來的還有券商等機構人士，并購團隊節奏快起來成為共性感受。有券商人士介紹，10月以來已經跑了6家公司，覆蓋三省四市，連長假都沒有休息。“現在，我們投行團隊辦公室工位基本見不到人，大家基本都在出差中。以前投行聚焦合規性保薦，以后要提高撮合能力。”
吳超就是投行忙碌大軍中的一員。此前他以IPO業務為主，后來越來越多的時間在做并購。他對證券時報記者表示，投行對于IPO和并購的操刀方式差別很大。IPO需要做好盡調、輔導、財務核查等合規性保薦工作，關鍵點之一是滿足監管要求；并購的本質是交易，關鍵是實現買賣雙方利益博弈的平衡，一是撮合雙方，二是合規審核，未來還需要資源整合能力。“以后我們不僅要精通賣方的合規思維，還要掌握真正的賣方推介和買方識別技能，構建撮合綜合能力。”
影響還在向一級市場浸潤，風險投資圈參與并購重組的預期拉滿。有私募股權投資人士對記者表示，在被投企業中，凡是有千萬元左右利潤規模的公司，都已經發出號召，希望能夠抓住機會，盡快跟上市公司等合作，通過并購等方式把自己的創業果實資本化。“‘并購六條’通過鎖定期‘反向掛鉤’等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組，這有利于促進‘募投管退’良性循環，進而更好地培育耐心資本。”
上市公司爭相推出重大資產重組，也印證著并購重組市場的火熱。Wind統計顯示，“并購六條”發布后，A股市場并購重組活躍度明顯提升，秦川物聯、富樂德、光智科技、電投產融、遠達環保等多家公司都于近期陸續披露了重大資產重組計劃。
“整個鏈條都興奮起來了，期待并購業務的新機會，并為此做準備。”羅輯對證券時報記者表示，上市公司一側，原來有并購發展規劃的企業，現在獲得了流動性的支撐，更加踴躍；原來沒有規劃的企業，現在也開始觀察和考慮，進行一些咨詢和準備。
跨界并購與“類借殼”攜手回歸
熱鬧喧囂之下，一些沉寂多年的并購范式，進入“春醒時刻”。
百傲化學全資子公司芯傲華正籌劃7億元增資蘇州芯慧聯半導體，拿下后者46.67%股權，并控制54.63%表決權，這成為“并購六條”發布后，純粹意義上跨界并購的首單。此外，雙成藥業準備接手實控人科創板IPO撤回項目奧拉股份，跨界“蛇吞象”也在上演。
“這幾年，上市公司對跨界并購其實是非常審慎的，不同板塊上市公司存在差別。”華北地區某上市公司董秘對記者介紹，對于跨界并購，業內的一貫做法是，科創板不做，創業板謹慎，主板偶爾考慮，但會同步統籌規避多重風險，比如通過全現金收購等方式進行。
“類借殼”也開始現身。漢嘉設計收購伏泰科技51%股權，實現了實控人變更的同時主業變更。與A股相呼應，嘉和生物通過合并方式收購億騰醫藥，成為港股18A規則下首起反向收購案。
允許收購優質未盈利企業，不少業內人士將這一輪并購重組新政視為對并購運作的松綁。這首先意味著，傳統產業轉型迎來重要機遇期。北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安表示，政策正在回歸并購重組的本源，同時尊重市場規律。“跨行業并購一定程度上有望打破原先對非相關性行業并購的限制，給予傳統行業企業更多機會。”
更重要的影響在于，利用上市公司各類優勢對未來產業形成支持。例如，對未盈利資產收購的松綁，支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。這被業內認為打開了資本市場“紓困收購”的大門，能夠起到支持戰略性新興產業發展和未來產業發展的作用。
不過也有業內人士不完全認可松綁的說法。羅輯認為，雖然“并購六條”有松綁意味，但難以用松綁來概括主要政策導向和內涵。“基本立足點和政策依據是新‘國九條’，即促進資本市場高質量發展，這至少包括持續發展和健康發展兩層底層含義。”
有些公司的謹慎態度與這種判斷相呼應。以“類借殼”為例，部分收購方就被認為有避免“借殼”的考量。例如，維信諾60億元收購計劃中，就專門強調不會改變無實控人狀態。有投行人士拆解交易方案時認為，這在客觀上避開了借殼上市，以免觸碰更嚴格的監管審核。
多數受訪者認為，這種謹慎性非常必要。羅輯以跨界并購舉例說，監管類似擰水龍頭。關上水龍頭，是因為上市公司和標的方的產業協同價值可能較低、跨行業經營管理挑戰可能會超過管理層的經驗和能力；但有些細分行業的冠軍，發展遇到天花板，如果不開展轉型并購又難以經歷風浪，也難以持續健康發展，它們確有跨界并購發展的需要。
“一方面是監管不搞一刀切；另一方面，上市公司跨界并購也要謹慎評估資源和能力、不同行業技術產品和市場周期的差異。”羅輯表示。
高包容下的創新
并購重組星空閃耀，一些此前難以見到的創新點，開始點亮光彩。
“負商譽”概念罕見出現在近期的并購案例當中。9月28日，江天化學披露重大資產購買報告書，擬以現金2.85億元收購三大雅100%股權，以構建工業消費型和民用消費型化學品雙翼。與一般并購會形成商譽不同，三大雅評估基準日所有者權益賬面值5.58億元。在吳超看來，這意味著并購日會產生超2億元“負商譽”，大概率會計入上市公司的營業外收入。
“上市公司并購通常會伴生商譽，而負商譽也代表了一部分并購案例的真實現象。”吳超指出，當收購價格低于標的資產可辨認公允價值時，將會導致負商譽的出現，負商譽產生的原因，一般包括企業虧損、急于轉讓公司、老板償債壓力大等。
交易設計方面的創新也迸發而出。在百傲化學7億元收購芯慧聯55%股權的交易中，目標公司芯慧聯被分拆，這在以往并購中非常少見。
具體來看，芯慧聯業務一拆為二。涂膠顯影機、光刻機等黃光制程設備保留在芯慧聯，并由百傲化學并表收購其46.67%股權、54.63%表決權。其余企業注入新設立的芯慧聯新，融資獨立發展。這一設計巧妙之處在于，既避免了百傲化學“啃不動”整個芯慧聯，又把其中高價值且協同性較低的設備產品剝離出來單獨發展，未來可以單獨上市或并購出售，實現“一魚兩吃”。
羅輯認為，從方案公布后的信披情況來看，監管對不少交易設計的巧妙持包容和認可態度。“與其說是監管放松，不如說是更加尊重市場，更加實事求是。”
有接近監管的人士對證券時報記者表示，并購重組新一輪周期內，首單、首創案例非常重要。“有些不是很明確的事項，首單做得好，可以推向全市場。有些未必有好效果的做法，首單過了，后面可能就無法照例參考了。”
估值再平衡
任何并購交易的實現，估值都是核心之軸，它既關乎交易的達成，也與中小投資者保護密切相關。
吳超對比了這一輪并購重組與此前多輪熱潮之間的差別。他認為，相較于過去，目前并購的估值回歸非常好。“標的資產通常都不再報過高的價格了，這有監管意志的原因，更重要的原因在于，上市公司對于并購重組更加理性。上一輪并購熱潮中的‘三高式’并購，大概率將一去不復返了。”
對于這一判斷，從擬IPO企業被上市公司收購的案例中能夠看得更為透徹。例如，嘉好股份以16億元估值IPO未果，最終以4.83億元估值委身硅寶科技。
有市場聲音將此看作估值的失衡。羅輯對此并不認同。他認為，價格都是供求雙方在當下的理性決策，其本身是動態的；更重要的是，IPO是融資估值，并購是退出估值，兩者在企業資本發展中的順序不一樣，估值邏輯也不在同一層次。不少案例中的并購退出本質上屬于IPO前的投資退出方式，自然要比IPO的估值水平低。
這種估值變化有時候會給更多主體帶來“次生影響”。比如，近期某上市公司擬收購估值200億元、40倍PE的半導體企業，業內普遍認為估值偏高。但即便如此，上市公司的收購價格仍與標的公司此前的最后一輪融資不太匹配。且有些地方國資也參與相關輪次的投資，而國資有保值增值的剛性需求。
“估值的確是并購撮合的最大難點。標的公司的估值是否合理，關系到上市公司及股東投資回報，也關系到并購風險。”吳超表示，此外，還會考慮產業邏輯、協同效應、標的合規性等其他維度，比如，標的公司的規范運作和合規性方面是否符合證券化要求，是否有利于保護上市公司及中小投資者的利益。
多因素擾動之下，雖然主流聲音普遍認為，中國本土的并購江湖正拉開大幕，并購的市場需求強烈，可供并購的標的也在增多，但是，目前并購交易落地數量并未呈現井噴式增長。
羅輯是所有被訪者中的“冷靜派”，他認為，新“國九條”為核心的政策可能開啟了“并購大時代”的大門，但根據先發市場并購退出成為主流退出方式的經驗和歷程，“并購大時代”的形成，需要一個不短的時間和過程。“資本市場高質量發展需要并購的通暢，但大浪滔天的并購，可能并不利于資本市場持續健康發展。企業并購還是要實事求是，政策利好是助推劑，但不是發動機，發動機是企業自身的發展需求。”
雖然并購新政客觀上有利于對未盈利資產“輸血”，但羅輯對“紓困并購”也保持謹慎態度：“對于戰略性新興產業和未來產業的標的來說，并非所有未能IPO的，就等于是好的并購標的，并購價值關鍵還是在于協同創造價值。從買方來說，不宜把轉型升級并購做成紓困并購。”
吳超認可并購重組領域的新機會，不過他也同時強調，應該差異化看待這個過程中的監管松綁。以“類借殼”為例，短期可能會有符合市場價值的相關運作案例出現，但也不能說什么資產都可以證券化，那些盈利能力特別差的、炒概念的、產能過剩的、損害中小股東利益的資產，依然不是鼓勵的方向。
“并購交易核心不是簡單套利，歸根到底是底層資產如何通過包括賦能和產業鏈重構在內的各種方式，實現價值的再造或者釋放。”前述上市公司董秘表示，在實際操作中，可能還存在一些模糊之處，比如如何界定“符合商業邏輯”的并購活動等。“在我看來，大的框架出爐后，后面還需要一些細則，對跨行業并購、收購未盈利資產具體怎么操作作進一步規定。”
記者觀察｜活躍并購≠放松監管
歷史規律顯示，每隔七八年，資本市場就會出現一輪相對活躍的并購浪潮。面對這一輪活躍周期，上市公司及投行、風險投資機構等整個產業鏈條，都充滿熱情。與此前從規模經濟論、資源基礎論、產業組織論等多個維度來觀察不同，這一輪并購重組熱潮的驅動力，更多表現為轉型赴新，這與實體經濟的高質量發展主浪潮是一致的。
相較于產業邏輯和商業邏輯而言，無論是“蛇吞象”式并購，還是跨界并購，抑或是“類借殼”，這些都是外在表現形式或交易模式，不能將它們作為并購成功與否的評判標準，而需要以其是否有助于上市公司和實體經濟的高質量發展作為更核心的考量要點。
每一輪并購重組活躍期，一方面會有創新型交易的出現，另一方面往往也會伴有投機案例的偶發。這就如同開窗通風，往往就會伴隨著蚊蠅飛入一般。
例如，以往并購重組活躍季，會存在個別上市公司盲目收購、并購標的業績變臉、上市公司對標的整合管控不力等問題。尤其是盲目跨界收購和“三高”收購，不僅短期存在較大的炒作風險，長期更蘊含著后續整合管控失效、業績承諾無法實現等風險，它們也往往會成為導致并購重組最終失敗的主要原因。
這一輪并購熱潮所誕生的監管環境與以往不同，注冊制全面鋪開和合規嚴監管常態化是兩大關鍵詞。面對可能出現的新的活躍周期，需要厘清的是，活躍并購重組不等同于放松監管。
從監管指向看，所鼓勵的方向是上市公司聚焦主業實施并購重組、提升投資價值，支持傳統產業企業并購新質生產力資產轉型升級。對于規范程度相對較差、交易執行能力較弱的“殼公司”，盲目跨界并購交易從嚴監管，嚴厲打擊“借重組之名、行套利之實”等市場亂象。同時，“高承諾、高估值”的定價模式，也需要交易各方摒棄、改變。
這種指向更像是一根平衡木。一端是鼓勵與包容，發揮并購重組作為企業外延式發展的作用，成為實體經濟發展的“助推器”；另一端是防范可能出現的亂象，尤其是對于 “炒殼”“玩概念”“忽悠式”重組的緊盯和打擊。
熱情之外，也需理性。比如，市場的不確定性、文化整合挑戰等因素都可能影響并購的成功率。而不當的并購決策，也可能會導致資源浪費和經濟效率的下降。在并購熱潮初起之際，此類風險也值得提前作出預判。
收益是風險的對價。在新一輪并購重組活躍期，樂觀者容易抓住機會；謹慎者容易規避風險。無論何種選擇，產業邏輯與運作合規，永遠是這一輪并購重組“趕潮者”的底線。
